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生益科技：进入新一轮产能扩张周期

发布时间：

2022-11-03 10:25

 

一、全球覆铜板龙头企业竞争优势 
　　 
1.1、公司业务及基本情况介绍 
　　 
生益科技是半导体元器件企业，主要产品为覆铜板、半固化片、硅微粉。是一家由香港伟华电子有限公司、东莞市电子工业总公司、广东省外贸开发公司等几大股东投资建立的中外合资股份制上市企业。公司主要产品有阻燃型环氧玻纤布覆铜板、复合基材环氧覆铜板及多层板用系列半固化片。 
　　 
产品主要供制作单、双面及多层线路板，广泛用于手机、汽车、通讯设备、计算机以及各种高档电子产品中。 
　　 
公司目前是我国最大的覆铜板生产企业，技术力量雄厚，产品质量始终保持国际领先水平。主导产品已获得西门子、索尼、三星、华为、中兴、联想、格力、Basch等企业的认证，形成了较大的竞争优势，产品远销美国、欧盟、马来西亚、新加坡等世界多个国家和地区。在世界制造中心转移到中国且竞争日趋激烈的情况下，销量多年来始终保持国内第一。 
　　 
覆铜板又称CCL，是电子信息工业的重要基础材料，是印制电路板(PCB)行业中首要的、不可或缺的原材料，它担负着PCB的导电、绝缘、支撑三大功效，覆铜板的品质决定了PCB的性能、品质、制造中的加工性、制造水平、制造成本以及长期可靠性等。按机械刚性划分，一般可分为刚性覆铜板和挠性覆铜板两种。按使用的增强材料分，一般可分为玻璃纤维布基覆铜板、纸基覆铜板、复合基覆铜板。在经过蚀刻、电镀、多层板压合之后制成印刷电路板。在上下游产业链结构中，覆铜板的议价能力较强，不但能在玻纤布、铜箔等原材料采购中拥有较强的话语权，而且可在下游需求旺盛的市场环境中将成本上涨的压力转嫁下游PCB厂商。覆铜板约占整个印刷线路板生产成本的20%－40%，对印刷线路板的成本影响最大。 
　　 
按收入估算，公司的覆铜板产品13年收入60.7亿元，占公司收入比重为93.7%。公司覆铜板收入上市以来基本维持了稳定的增长，市场份额不断提升。 
　　 
毛利率方面，公司利润率随景气周期及原材料成本价格波动较大。04年时公司曾短暂达到23.6%的毛利率，但在08年经济不景气时下滑到了10.2%。12年时由于覆铜板的销售价格下调同时松山湖覆铜板第四、五期工厂进入试产阶段，单位产品制造成本增加，毛利率为13.6%，同比下滑了1.7个百分点，但随着产能逐步释放及行业景气好转，公司13年毛利率已经提升至15.0%，14年一季度更是达到了17.2%。我们判断公司利润率已经迎来了一个长期提升周期，具体逻辑我们下文还要详细阐述。 
　　 
1.2、公司竞争优势分析 
　　 
在CCL行业中，主要上市公司包括生益科技、金安国纪、香港建滔化工、台湾南亚塑胶、联茂集团等企业，生益科技无论是在规模效应、企业管理、产业配套等方面均有自己的独特优势。需要指出的是，建滔主营CCL和PCB，实施纵向一体化战略，而南亚业务非常复杂，是多元化的代表。生益科技、金安国纪与联茂等则主营覆铜板业务，走专一路线，相对来说更有可比性。 
　　 
规模及成本优势突出 
　　 
生益科技的产能分布在东莞、苏州和陕西咸阳等地，公司近年来通过持续扩产，规模效应和成本优势不断得到体现。从产量来看，公司2013年生产各类覆铜箔板5,779.95万平方米,比上年同期增长6.06%。公司在2011年启动了增发，增发项目既包括公司传统业务覆铜板和粘结片,也包括软性光电材料、LED用高导热覆铜板等新产品,共投资12.38亿元,投向松山湖第四期、第五期及第六期项目。 
　　 
截至到14年一季度，第四期及第五期项目已经基本达产，产能供不应求。第六期LED用高导热覆铜板项目也基本在14年二季度投产，受益于LED的迅猛增长订单旺盛。 
　　 
由于产能持续供不应求，公司日前公告拟在江苏省常熟高新技术产业开发区购买140亩土地建设高性能覆铜板项目，项目总投资额约15亿元，预计可年产1575万平方米高性能覆铜板，3000万米商品粘结片，年销售额约20亿元人民币。该项目达产后，生益科技年覆铜板产能将达到8000万平方米，稳居国内第一。 
　　 
我们知道，规模经济的来源为随着生产规模的扩大，固定成本基本不变，平均单位成本不断下滑。 
　　 
分析生益科技的成本构成，我们可以发现公司单位成本(仅考虑折旧及期间费用)近年来一直处于下降趋势，生益具有明显的规模经济效应。 
　　 
成本优势主要由公司利润率来体现，下面我们来对比生益与主要竞争对手利润率。结果显示，利润率最高的为港股上市的建滔积层板，这与其产业链一体化优势相关，但生益科技与之的差距在不断缩小。而对比金安国纪和联茂，与生益的差距越拉越大，规模经济在CCl行业得到了充分体现。 
　　 
技术优势驱动公司成长 
　　 
电子信息产品更新换代快，要求相关的企业具有较强的创新能力，才能跟得上行业发展速度，在每一个时点上慢半拍面临的都是遭淘汰的残酷结局。生益科技非常注重技术创新，以技术引进为基础，以科技创新为动力，不断地开发出新技术产品，许多产品填补国内空白，表现出极强的产业升级能力，为公司的大规模扩张奠定了坚实的技术基础。 
　　 
覆铜板作为电子工业不可或缺的基材，其技术水平的高低决定了一个国家电子工业的配套水平。为了摆脱国外的技术和专利限制，生益科技成立了专门的研发部门，提前介入市场产品趋势研究，掌握市场先机。目前生益科技在市场上销售的产品中，基本上均为自主研发产品，其中多个被评为国家级、省级重点新产品。公司建立了设备先进、功能齐全、居全球同行领先水平的工程技术研发中心，并成功晋升为国家级工程技术研发中心。 
　　 
产品优势 
　　 
生益科技在行业中一直处于领导地位，产品具有国际竞争力，还曾参与国际标准的制定。生益科技的产品主要用于制作单、双面线路板及高多层线路板，广泛用于手机、电脑、航空航天工业、通讯设备以及各种高档电子产品中。主导产品已获得西门子、三星、华为等众多国际知名企业的认证，形成了较大的竞争优势。无铅、无卤等高端产品都是公司在国内率先推出量产，高Tg、低Dk、低CTE等高参数指标的产品研发也不断取得进展，公司将在环保板、挠性板、HDI用覆铜板等高端市场不断获得市场份额。公司覆铜板品种规格齐全，能够满足国内下游客户的需求，并开发出居世界一流技术的新产品，成为摩托罗拉、贝尔、华为等国内外著名电子信息企业的供货商。国外覆铜板企业进入中国市场只选择生益科技作为竞争对手，从一个侧面也反映出生益科技的实力与地位。 
　　 
客户及服务优势 
　　 
产品质量认证是企业产品进入市场的"通行证"。产品要进入知名厂家的采购系统，成为他们的零配件供应商，除了品质"通行证"外，还必须得到第三方认可。取得第三方认可，证明产品品质优良，产品的销量和货款回收有保证，且价格高于市场平均价，是利润率提升的保证。生益科技的产品得到世界和国内一些著名厂家认可和使用，如北京西门子、上海贝尔、江苏富士通、加拿大北方电讯、天津日电、韩国三星、美国惠普、上海美能达、日立化学、上海福克斯波罗、诺基亚、理光、深圳华为、深圳中兴、四川长虹等等。 
　　 
客户服务是生益科技的优势之一，在对客户的服务质量、及时响应、持续性等方面，生益科技一直都做的非常好。一般而言，像苹果、摩托罗拉等国际巨头对产品的认证非常严格，除了要求产品符合技术标准，还要求高水平的售后服务。生益科技的优秀服务帮助公司争取到很多大客户，如苹果、西门子、摩托罗拉、索尼、诺基亚、三星、华为等，这些大客户也给生益科技持续稳定的订单。 
　　 
管理优势 
　　 
公司成立于1985年，为中外合资股份制企业，公司董事会成员和高管人员有卓越的企业经营管理经验和才识，自生益科技成立之初，就按照国际企业经营经验，建立了完善的法人治理结构，实现了管理的科学化、标准化、制度化，为企业可持续发展提供基本保障。管理上的"法治"，降低了人事变更、人情关系对企业的负面影响，避免发展中的大起大落，这也是生益科技走向辉煌的重要原因之一。 
　　 
公司前任董事长唐翔千先生，曾任香港工业总会主席，现任香港美维集团有限公司等五家公司董事长，全国政协常委、沪港经济协会主席、香港太平绅士。唐先生在大陆有大量的投资，从事工业投资和经营已超过50年，所投资的项目都是当地或行业中首屈一指的企业。现任董事长李锦受过多年对外工作的陶冶，具有多年的企业管理实践经验。公司总经理刘述峰1990年来到生益科技，组建了平均年龄三十多岁，大部分具有本科以上学历的管理团队，凭借他们高超的经营管理才能，创造了一项项辉煌业绩。公司主要领导均已经任职多年，对于信息产业及覆铜板行业的发展前景、市场空间有着清醒的认识，对生益科技的未来发展作出了科学的定位。 
　　 
四、盈利预测和估值 
　　 
随着公司募投项目产能的完全释放和4G订单的落地，公司今年业绩超预期可能性较大。公司前期公告了江苏的扩产项目，我们判断有可能只是开始，生益科技已经进入了新一轮产能扩张周期。下游需求方面，4G投入和4G终端的渗透才刚开始，汽车电子方面公司也大有可为，公司有望正处于一个长景气周期的开端。 
　　 
我们预计公司14-16年营收为82.4、99.9、118.1亿元，净利润为5.7、7.4、9.2亿元，对应EPS为0.40、0.51、0.63元。以公司14年6月23日收盘价计算，对应14/15年动态PE分别为14.61/11.28倍。我们认为公司未来业绩增长明确，市场低估了公司在向上景气周期时的业绩弹性，估值存在较大提升空间。 
　　 
首次覆盖，给予公司"强烈推荐"评级，目标价为8元，对应14年20倍动态PE。

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